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棱镜|驴皮库存超过18亿,东阿阿胶连续提价12年后重回中低端

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(原标题:棱镜|驴皮库存超过18亿,东阿阿胶连续提价12年后重回中低端)

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作者 拇指医药 编辑 杨颢

2009年6月24日,有着“私募教父”之称的赵丹阳走进了纽约曼哈顿49街的Smith & Wollensky牛排店。这家店挂了一块专门的招牌:“Buffett‘s Lunch”(巴菲特的午餐)。

为了和巴菲特吃这顿饭,赵丹阳花了211万美元。吃的是什么,似乎没多少人在意。引起关注的是吃饭前,赵丹阳给巴老送了两件中国特产:一瓶茅台酒和一盒东阿阿胶。

有人说赵丹阳是在向巴菲特的价值投资理念致敬,也有人说他是在向巴菲特荐股,还有的说他是借势炒作自己操盘的股票。十年前的疑问没有明确的答案,不过有一点是肯定的,天价午餐之后,茅台和阿胶的故事广为流传,赵丹阳据称借此获利不少。

当时赵丹阳所选的贵州茅台(600519.SH)和东阿阿胶(000423.SZ),都是中国资本市场的优质白马股:资源独特,几乎形成垄断;市场开发力度不足,发展空间巨大;产品价格偏低,存在提价余地。这些特点使得赵丹阳相信,茅台和阿胶可以相提并论,成为价值投资的典范。

如今十年过去,东阿阿胶与飞天茅台除了价格上差不多,都是每斤接近3000元以外,其他诸如品牌影响力、公司股价和市值、未来预期等,均已不能同日而语。茅台依然是茅台,可阿胶却有点不太像那个阿胶了。

“价值回归”走到尽头?

7月14日晚上,趁着星期天,东阿阿胶发布上半年业绩预减的公告,上半年利润预计同比下降75%-79%。

不过市场并没有让东阿阿胶“悄悄进村”。“15日上午,中金公司紧急召开投资者交流会,然后就是一波一波的媒体问询。7月16日一早点开炒股软件,各大平台头条都是我们公司。然后又是中金出了最新研报,再次引发舆论关注……”公司内部人士告诉作者。

一向力挺东阿阿胶的中金发布题为《东阿阿胶全年推进渠道梳理 短期业绩承压》的研报,将东阿阿胶的评级下调至“中性”,目标价下调32.4%。7月16日收盘时,东阿阿胶已经跌到了中金的目标价每股33.8元以下,收于33.44元。

从2007年开始,东阿阿胶连续12年保持业绩持续增长,净利润复合增长率达20%以上。从小学到高三,一直是数一数二的好学生,高考放榜时突然发现考砸了,东阿阿胶的故事大致就是这么回事。

对于业绩下滑,东阿阿胶给出的解释是:经销商主动去库存,公司方面也对销售策略进行了调整,因而导致公司整体销售不畅。而去库存的原因,一方面是因为高端滋补品市场疲软,另一方面是公司提价预期逐渐降低了。

7月15日,东阿阿胶总裁秦玉峰在接待中金公司的座谈会上,对上述解释给出了逻辑:“渠道原来靠囤货盈利,因为阿胶的保质期是5年,我们涨价经销商囤货,差价收益就很大。但现在外部环境发生了变化,价值回归走到了比较高的位置。”

东阿阿胶一直将提价称作“价值回归”,这个提法就出自秦玉峰。自2006年开始担任东阿阿胶总裁以来,他便大力倡导阿胶的“价值回归”,阿胶也就是从那时起,从2005年的每公斤163元逐步涨到今天的5400元。

涨价被认为是东阿阿胶半年业绩暴跌的元凶。秦玉峰的言下之意也很明确:阿胶价格已经提得很高,再提价空间不大,因此经销商也无力再囤更多的货,转而清库存。

这话或许只说出了一半的真相。从公司的库存数量上,似乎能得出另一半真相。2017年开始,东阿阿胶的存货数量在连年减少。2017年一年里,库存商品下降约29%;2018年,库存量又下降了37.85%。与此同时,计入应收票据的话,公司应收账款周转天数显著增加,以往在20天以下,2017年增加到36天,2018年更是接近85天。

这两个数据展示了另外一副画面:东阿阿胶似乎在两年前就开始向渠道压货,并给予经销商提价的预期,使其接受更多的阿胶,以维持公司的销售和业绩。压力传导到下游之后,东阿阿胶本希望通过市场的扩张,逐步消化囤货问题。但没想到的是遭遇了系统性风险,经销商也扛不住了。

东阿阿胶方面给出的资料称:中康CMH监测数据显示,2018年,补益品市场增速由过去的20%以上下降到5.8%,其中阿胶市场销量下降6.8%。

尽管在过去的一年,东阿阿胶依然保持了4.1%的增长,并连续第三年实现了市场份额的提升,从2016年的42%提高到2018年的47%。但逆市大幅提价却很难实现,渠道没有耐心继续等待,选择在东阿阿胶最薄弱的地方爆开了口子。

上述东阿阿胶人士坦言:“清库存并非公司有意组织,市场上看到的阿胶打折最初是经销商的个别行为。公司发现这一情况之后,相应地也做了销售策略调整。应当说现在的局面是双向调节的结果。”

今年上半年,东阿阿胶的纯销率提升了46%。公司方面称,这两天好奇的投资者纷纷到药店询问阿胶的销售情况,发现卖得还挺好。一番“清库存”运动效果不错,也算是秦玉峰和公司高管们的意外之喜。

“驴稀缺”的逻辑怪圈

东阿阿胶还会不会提价?至少从现在的情势来看,答案是否定的。

原因很简单:秦玉峰终于不再谈“驴”了!

7月15日,面对一众机构投资者,在回答驴皮价格走势的问题时,秦玉峰只是简单地说:“原料市场出现下滑,只是短期情况,目前驴皮情况逐步向好。今后几年,原料情况不会出现大幅变化。”

阿胶“价值回归”有一个最核心的凭据,那就是驴资源的缺乏。阿胶用驴皮熬制,驴价决定着阿胶价格,这是顺理成章的逻辑。很长一段时间里,秦玉峰一开口说的就是驴,讲应该怎么重视驴的养殖、怎么提高毛驴综合价值,因此媒体给了他一个雅号:全国最大的驴倌。

做阿胶的企业,本应是“卸磨杀驴”的,却一直在倡导保护驴、培养驴,总给人一种怪怪的感觉。

按照市场规律,驴涨价了农户自然多养驴,使驴价格趋于平衡,并保持温和上涨。但现实偏偏不是这样的。农业部的资料显示,全国毛驴的存栏量一直在减少,2016年时为500万头左右。对于这种反市场的结论,秦玉峰认为是驴主要被用作畜力,而畜力价值被弱化,所以才没人养驴。

难道是市场价值理论在中国的驴身上第一次失灵了?

其实并非市场失灵,只是以前东阿阿胶说得多做得少。公司方面的说法是:如果大量收购就会造成价格波动。此前作者曾在东阿阿胶赤峰基地了解到,一张驴皮约出3公斤阿胶,500万头驴能产出15000吨阿胶。2017年东阿阿胶销售顶峰之时生产了9300吨阿胶。500万头驴怎么也是够用的。

2014年以前,东阿阿胶的存货不到10亿元,秦玉峰也是天天替公司“喊饿”,甚至进口驴皮以缓解供应压力。但随着精准扶贫政策的落地,以及阿胶总体市场的培育成熟,地方政府看准了养驴业的经济价值,采取了很多奖励扶持政策。如赤峰从2015年开始就对新购进的基础母驴每头补贴1500元,引进的纯种乌头驴每头补贴1万元。养驴迅速发展成大的产业。

毛驴生育周期约12个月,成长周期为1年多,2014年前后新增的驴在2016年之后陆续投放市场,东阿阿胶的驴皮存货量也正是在2016年开始激增,从4.4亿增加到16.88亿,最高时在2017年甚至超过19亿元。

丰年愁价贱,连驴都不例外。2016年后驴皮开始进入降价周期,此前东阿阿胶靠进口满足供给,如今却面临超过18亿元的驴皮库存,不知道是该高兴还是该发愁。

上游饥渴暂时缓解,使得下游的提价逻辑不再成立,经销商眼看大幅涨价无望,才有了一连串的蝴蝶效应。

放下身段重返轮回

几家欢喜几家愁。7月13日,福胶集团召开上半年业绩表彰会,宣布OCT事业部上半年实现销售收入增长35%。

福胶曾在2017年宣布接受上市辅导,此后一直未有进展。但作为阿胶市场一支不可小觑的力量,福胶在中低端市场攻城拔寨,成绩不俗。

而如今的东阿阿胶却有点“高处不胜寒”的意味。

制胶并不是很复杂的工艺,仅东阿县就有上百家中小工厂、作坊在生产阿胶,同仁堂等中药企业也有阿胶产品。东阿阿胶作为道地药材生产企业,多年来一直以正统自居,带领着整个行业把蛋糕做大了,回头一看,挖行业墙角的却越来越多。

业内一直有用牛皮、马皮、骡皮等制作阿胶的情况,劣质低端阿胶靠低价充斥市场,令东阿阿胶十分头疼。早在2010年前后,秦玉峰便一直呼吁阿胶要建立国家标准。但时至今日,国标依然杳无踪迹,一劳永逸规范市场的想法只能先搁到一边。

2018年,随着滋补品行业的下滑,阿胶市场打开了价格战。7月15日面对投资者,秦玉峰称:“去年有部分竞争对手价格降到了我们的一半。”

“行业打价格战,部分企业甚至有造假的行为,整个市场显得有点乱。”上述东阿阿胶人士介绍,“市场成本其实都是透明和固定的,对于有些企业的行为,我们也心知肚明。”

在2018年股东大会上,秦玉峰表示:混乱是治理的开始,整个过程需要2-3年时间。作者了解到,东阿阿胶目前的价格体系不会进行调整,一些经销商的打折销售只是个别行为,并不代表公司的态度。

至于清完库存后怎么办,秦玉峰倒是有一套相对清晰的思路。

据作者从投资者见面会以及阿胶内部获得的资料显示,首先是开发“千禧一代”的市场。面对80、90和00后,东阿阿胶计划启动“真颜”品牌作为公司的第二增长引擎。秦玉峰表示增加了蓝莓、蔓越莓等口味的阿胶品种,软包直接服用的产品也会逐渐推向市场。同时,针对女性美容市场,东阿阿胶推出小分子阿胶、阿胶红参饮等产品。另外还有具备产品方向和配方的40余种产品做战略储备。

更加关注中低端市场,是未来东阿阿胶的方向。阿胶块已经高高在上,公司希望靠新增的品类重新定义东阿阿胶的地位。“重点切割中低端市场,价格会更普适大众。”这是东阿阿胶对于未来产品定位的描述。

12年前,秦玉峰甫任公司总裁时,面临的就是市场竞争激烈、产品品质粗糙、行业打价格战的混乱局面。12年间东阿阿胶不断提价,把整体市场带了起来,行业大旗扛到现在,已经明显有点吃力的感觉。

随着东阿阿胶转为实施“下沉渗透”战略,阿胶市场是否进入“劣币驱逐良币”的时代,会重新陷入价格轮回之中吗?没人知道答案。

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